QDII基金因为能够在全球范围内分散化投资,金融对外开放如何重塑A股

11月8日,招商资产管理有限公司CEO、招商基金投资决策委员会成员白海峰做客新华网(603888)投教基地和今日头条财经频道线上访谈栏目《投基方法论》,详解海外投资之道。  嘉宾简介:白海峰,中国改革发展研究院金融博士,哥伦比亚大学商学院MBA,北京大学理学硕士,北京大学国家发展研究院经济学学士、理科双学士;高级注册黄金分析师;曾任纽约太平洋资产管理有限公司高级投资经理,国泰基金国际业务部负责人、国泰全球投资公司执行董事兼负责人;现任招商资产管理有限公司CEO、招商基金投资决策委员会成员、香港中资基金业协会副会长。曾两次获得金牛奖。  问:作为海外大类资产配置的投资人,请你简单介绍当前全球经济形势。  白海峰:  自2018年初以来,全球范围内经济增长一直放缓,制造业PMI指数滑落到50以下。为了刺激疲弱的经济增长或预防衰退,大多数中央银行都采取降息和量化宽松措施。当前处于非常关键的时点,如果宽松的货币政策依然不能够带动经济回升,可能会导致衰退程度加深。进出口问题、地缘政治风险等负面冲击也可能给脆弱的回升造成剧烈扰动。  问:站在全球视角,你后续看好哪些地区的投资机会?  白海峰:  从全球范围来看,如果当前的货币宽松能够带动全球经济企稳,我们看好新兴市场和欧洲市场的股票。美国股票不看好的原因是估值较高,其次全球经济好转的大环境下,新兴市场和欧洲市场的股票弹性比较大,涨幅会更高。所以在经济企稳下,新兴市场和欧元区的股票可能会跑赢美国的。  问:根据你的经验,海外投资与国内投资有何区别?  白海峰:  分散化是投资中非常重要的特性。在国内投资时,我们也要分散化,投不同行业、不同个股,但是我们无法规避单一国家的经济风险和汇率风险。而全球投资时,我们可以获得最大程度的分散化投资,可以选择未来经济增长环境更加友好、更有增长潜力的市场进行投资。  问:目前很多投资者对QDII基金的运作方式不熟悉,与其他投资国内的基金相比,相同点和不同点在哪里?  白海峰:  
QDII基金与投资国内的基金的相同点是投资方式类似,也有股票、混合、债券、指数等不同类型,需要进行不同资产、不同行业的配置,构建投资组合。  两者最重要的不同是,从长期价值投资角度来看,可供选择的标的存在明显差异,全球投资可以挑选行业内全球范围最优秀的公司进行投资,估值合理且保持稳定,投资逻辑是行业发展带来的盈利增长。而在国内进行投资,我们只能挑选国内范围的公司,技术上或存在差距。  问:港股今年远远跑输A股,为什么?  白海峰:  主要在于估值的变动,目前沪深300涨幅34%,其中盈利增长10%,估值增长22%;恒生中国企业指数涨幅为8.6%,其中盈利增长3%,估值增长7%。盈利增速的差异能够解释7%的涨幅变化,其他的超额收益主要来自于估值的大幅度提升。今年压制港股估值提升的因素,主要是全球贸易形势、本地局势等。  问:现在是否是港股比较合适的投资时点?  白海峰:  目前港股估值到了1970年以来的底部区间,已充分反映了投资者的悲观情绪。与此同时,恒指的动态股息率为4%,接近2005年以来的上限。在全球收益率下行的大背景下,高股息权益类资产的相对价值明显,吸引了大量中长期资金进行配置。目前是配置港股高股息类资产比较合适的时点。  问:港股和A股分别看好哪些板块和哪些类型的个股?  白海峰:  港股方面,主要是看好低估值和高股息的股票,同时港股的高科技和新兴经济龙头股值得关注,既有互联网大市值龙头,也有估值明显低于A股的优质科技股。  
A股方面,短期来看,因为年内涨幅巨大,可能面临年底兑现收益的风险,此时更看好低估值的金融、地产板块;中长期来看,外资偏好的国内消费股具有持续的配置价值;科技作为中国经济的转型方向,科技股也是国内资金的长期偏好。  问:美联储连续预防式降息,国内为什么没有跟随而是选择缓慢下调LPR、MLF利率?海外债券还有配置价值吗?  白海峰:  两国面临不同的背景,美国面临大选,总统有维持经济和股市稳定的短期压力,因而需要预防性降息。  中国正在进行长期结构性改革,更注重长远发展。去杠杆是长期艰巨的任务,我们不能轻易跟随外部降息,当前外部略有改善的流动性环境有助于我们进一步推进改革,中美利差重新走阔可以缓解人民币汇率压力,吸引海外资金配置国内的债券和股票资产。  目前海外债券有配置价值。全球央行普遍重回宽松,无论是预防式降息还是衰退式降息,在短期波动之后,都会对债券构成利好。而且在央行宽松之后,发生风险的概率降低,资质较好的高收益债券具有更好的投资价值。  问:当前投资海外权益市场是否合适?风险点主要在哪?  白海峰:  当前全球范围来看,股票相对债券具有更好的风险收益比,股票的风险溢价处于历史高位,说明对于经济衰退、贸易争端、地缘政治等不确定性风险充分反映在股价之中,后续如果宽松的货币能够带动经济回升,则股票资产将大概率获得超额收益和绝对收益。  风险点主要在于贸易问题反复、地缘政治风险升级、宽松货币刺激失效导致全球增长继续恶化。  对应到投资上,风险点在于知易行难,国际市场复杂,虽然能够预测大类资产的变动,但是落实到投资组合,还需要对全球市场和投资品种有充分了解。但是这对于普通投资者来说,可能存在较大难度,建议委托专业机构投资者进行资产管理。  问:对美元后续走势有何判断?如何看待近期黄金和美元指数相关性的减弱?  白海峰:  美元是典型的反周期货币,其表现与全球商业周期景气度背道而驰,后面随着全球经济增长开始反弹,美元或将阶段走弱。  在没有明显外部事件冲击的情况下,美元是黄金的标价货币,两者高度负相关。在外部冲击之下,两者相关性就可能减弱,近期主要是全球央行宽松,地缘政治风险加大,导致黄金抗通胀和避险需求增加。  问:对已经持有美元的国内投资者有何投资建议?  白海峰:  当前持有外汇资产的投资者普遍面临可投产品稀缺且银行的美元理财产品收益普遍较低、额度紧张的问题。目前国内美元的理财产品一年期收益只有2.15%左右。可以寻找承担较低风险而有望获取更高投资收益的产品,例如投资股债平衡型的绝对收益类QDII产品。  问:黄金近期经历调整进入平稳期,后续还有投资价值吗?黄金上涨还需要哪些因素推动?  白海峰:  导致这一轮黄金上涨的原因,一是负利率资产达到15万亿美金,不断升高,这为黄金价格提供了支撑;二是避险需求。近期这两方面因素都有明显缓解,短期黄金价格不太可能会继续大涨。  推动黄金上涨的因素,一是通胀预期;二是避险需求。黄金的价值是投资组合之中的保险,不能过于期待黄金大涨,黄金涨,有可能意味着其他资产会暴跌。不能买了保险就期待发生事故。  问:今年以来QDII基金整体业绩表现不尽如人意,后面QDII还有投资价值和机会吗?  白海峰:  今年A股市场全球表现最好,所以与A股基金相比,QDII基金暂时落后。2018年,A股市场表现较差,当时QDII基金就大幅超越A股基金。从长期表现来看,QDII基金因为能够在全球范围内分散化投资,优选全球范围内风险收益比最好的资产构建投资组合,对于国内投资者来说,在家庭资产配置中应当占有一席之地。当然,QDII长期表现好的前提是管理人在全球市场投资方面具有丰富的经验,能够构建有效的投资组合。  国内基金公司这方面与海外领先资产管理公司相比,可能存在一定弱势。但现在也有全球资产管理行业的重量级公司选择和中国公募基金进行合作。比如拥有超过80年海外投资经验的全球领先的美国普信投资公司今年就与招商基金合作推出了QDII战略产品,这也是美国普信首次与国内公募基金进行合作。  问:如何购买QDII基金?用人民币还是美元买?是否会占用个人购汇额度?  白海峰:  购买QDII基金,可以用人民币买,不占用个人外汇额度。也可以用美元买,选择适当风险的QDII产品,有望提升美元资产的投资收益。  问:普通投资者如何研究海外市场?如何进行海外资产配置?  白海峰:  海外市场投资研究,相对复杂,即使专业机构也很难全球覆盖。需要收集全球金融市场的信息和数据,而且跨不同时区进行连续投资,对冲多个币种的外汇风险。对于个人投资者而言,不太现实,能够查询信息的终端软件费用高,效果也不好。  个人投资者即使在本土市场投资也很难战胜专业机构,何况在全球市场投资。因此,借助专业机构进行海外投资是比较明智的。投资者可以认真挑选一只可同时投资股债的QDII基金并尽量长期持有,将资产配置和择时交给基金经理。  问:外资近年来不断涌入中国,对股市和债市分别会造成哪些影响?  白海峰:  目前外资持有A股市值1.76万亿,外资的价值投资长期投资理念使A股市场波动率降低,降低市场换手率,优质股票获得长期资金青睐,更加具有价值发现功能,既能够增加股市为投资者创造长期回报的能力,也有助于增强股市的资金配置功能,将资源配置到优质公司。  目前外资持有债券超过2万亿,有超过2100家境外机构投资者参与。彭博巴克莱、摩根大通等债券指数陆续宣布纳入中国债券,预计引入2000亿美元配置资金。影响在于,国内债券市场可能会进一步对外开放并不断完善债券市场基础设施建设,比如业务规则与国际接轨,提升市场规范透明度,提供足够对冲工具使各类投资者能够有效对冲和管理风险等。  问:如何看待新一轮金融对外开放政策?其中蕴含哪些投资机会?  白海峰:  毋庸置疑,金融领域的对外开放,将带来更多的外部竞争压力。但是,放眼未来,这可能是中国经济转型、融资方式转型、金融供给侧改革浪潮背后的巨大推动力。同时,这也倒逼中国资本市场加快完善法律法规、各项机制和制度建设的重要契机。  从投资机会角度来看,金融对外开放的深化,将会带来A股市场定价体系的重塑。参考其他新兴国家经验,在MSCI逐步提升A股权重的过程中,可能会出现外资持仓集中于A股的核心资产且持股比例很高的现象,优质资产定价权从本土机构向成熟外资机构投资者转移。那些具有很强盈利能力,而且盈利能力保持稳定的公司大概率将会被外资长期持有并且给与高估值。这些市场风格的变化将会带动本土的投资机构更好地形成长期投资、价值投资、责任投资的理念和方法。    相关链接:  【投基方法论】国金基金张航:看好消费、医药、TMT三个行业  【投基方法论】广发基金刘格菘:科技成长股是我长期看好的主线  【投基方法论】宝盈基金高宇:债券更需长期持有  【投基方法论】银华基金邹维娜:债牛进入下半场操作难度加大  【投基方法论】平安基金李化松:全球资金将长期持续流入中国  【投基方法论】景顺长城刘彦春:承受波动才能享受权益资产的高回报  【投基方法论】鹏华基金伍旋:看好大消费+大金融+细分制造业  【投基方法论】富荣基金邓宇翔:涨时恐惧跌时贪婪  【投基方法论】景顺长城杨锐文:成长股的春天值得期待  【投基方法论】鹏华基金祝松:债券仍有好的基本面和政策面环境  【投基方法论】中信保诚基金张光成:四季度A股可能稳中有升  【投基方法论】华泰柏瑞基金张慧:消费和科技是长期结构性方向  【投基方法论】浙商基金:长期看好港股市场高股息策略  【投基方法论】广发基金罗国庆:中证100是中国核心资产代表  【投基方法论】富荣基金邓宇翔:四季度A股市场将维持震荡  【投基方法论】浙商基金:AI科技赋能基金管理  【投基方法论】博时基金魏桢:货币增强基金组合能平衡风险和收益  【投基方法论】前海开源谢屹:2030年之前黄金或都在上升通道中  【投基方法论】易方达林伟斌:看好红利ETF长期投资价值

5、最终,A股“定价体系”会逐步完成向成熟市场的并轨,越来越多的公司会形成类似可口可乐的定价模式。

过去在增量经济的环境中,各类产业周期都处在爆发阶段,房地产及其产业链的周期、基建周期、互联网红利的10年、随后3G、4G的移动互联,在各个产业整体爆发的过程中,每个公司,不论大小,都能享受到行业的红利,而其中小的公司反而能在这一过程中跑得更快,业绩增速g都有比较不错的弹性,于是A股的投资者更加关注短期1-3年g的爆发力,并在估值体系中给予PEG很高的定位。

第一,长期维持较高且较为稳定的ROE是非常困难并且稀缺的,但以往我们似乎并不太关心这个事情。经过统计,在2010年之前上市,且此后每年ROE均维持在20%以上的公司只有8家,分别是茅台、洋河、海天、双汇、格力、大华、承德露露和德赛电池。ROE若能长期维持稳定甚至趋势向上,背后反映的是一个公司很强的成长性或是高分红的能力,再有就是回购并注销股票。

而其背后是内、外部因素的双重推动:

这一看似简单的结论,在A股历史上的
“定价体系”中,大部分时间都是被忽略的。

核心结论:

原标题:金融对外开放如何重塑A股“定价体系”?

原标题:金融对外开放如何重塑A股“定价体系”? 核心结论:
1、取消qfii和rqfii投资额度限制,短期提振金融改革和开放预期。
2、长期对于A股市场来说,迎来的将是“定价体系”重塑的过程。
3、也就是说,投资者结构的变迁,最…

其二,外部因素:中国资本市场全球化的过程中,外资以不变的斜率持续流入。

而对于A股市场来说,迎来的将是“定价体系”重塑的长期过程。

所谓“定价体系”的重塑,要从一个教科书上常见的估值模型说起。

另一方面,可持续增长率的极限速度是由ROE和股利分配政策决定的,以期初权益计算:可持续增长率g=ROE*(1-d)。

4、对于上市公司而言,长期维持高roe并不容易。不过,不断增加的分红和回购,很大程度可以使得公司的ROE水平抵抗住更大的短期盈利增速波动,从而市场对盈利的关注点可能会更偏向于持续稳定的ROE,而忽视中短期的净利润增速波动。

2、长期对于A股市场来说,迎来的将是“定价体系”重塑的过程。

因此,在存量经济的情况下、新的科技产业周期爆发之前,A股的投资者不得不考虑和寻找能够“活得久、活得稳定、具有龙头地位”的公司,也就是在“定价体系”中不断提升长期稳定的ROE的估值权重。

这就意味着,不管是PE、还是PB的定价模型,都由ROE和g两个变量所决定。

原创: 天风策略

1、取消qfii和rqfii投资额度限制,短期提振金融改革和开放预期。

但另外一方面,根据中国外汇管理局在今年3月发布的《2018
年中国国际收支报告》,截至2018年年底,美国外资持股占美国股市总份额的15%,日本占比为30%,巴西占比为21%,韩国为33%,而根据央行数据,截至19Q1,我国的外资持股占境内流通股票市值的比例为3.7%,占总市值比重为2.76%,不仅远低于日本和美国等发达国家,还低于韩国和巴西等新兴市场国家。

过去的A股市场由相对短期考核的公募基金主导,由于业绩考核的问题,投资者持股周期相对较短,自然更加关注短期内公司盈利的爆发性,而不太讨论几年以后公司的稳定性。

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其一,内部因素:中国从增量经济到存量经济的过渡,即盈利扁平化的过程

第四,很多之前被牢牢贴上了“周期属性”标签的行业龙头公司,未来在“胜者为王”的存量经济背景中,随着业绩波动率的大幅下降,同时辅助以分红或者回购,如果能够维持相对稳定的ROE水平,那么“定价体系”的迁移可能才刚刚开始。

为了证明这一点,不妨先来看两个经典的案例。

毋庸置疑,金融领域的对外开放,将带来更多的外部竞争压力,但是,放眼未来,这可能是中国经济转型、融资方式转型、金融供给侧改革浪潮背后的巨大推动力。

也就是说,上述模型中“d”高低,隐含了roe的大小。

但是,随着所有的产业周期都进入了扁平化的阶段,而新的以5G为代表的科技产业周期又还没有真正形成,在此背景下,各类产业很难找到大量的公司,在短期业绩g上有很强的爆发力。存量经济中,“胜者为王”,伴随去杠杆的宏观背景,以往那些“跑得快”的公司,不是出现信用风险、股权质押爆仓,就是财务造假逐步暴露。

从下图中可以看到,在2017年之前,外资持有A股的规模随着市场的涨跌而变化,没有实质性的净流入。而从2017年开始,虽然期间也有小波折,外资不是持续“买买买
”,但拉长来看,外资占流动A股的比重确实在以一个不变的斜率提升。最终,外资从16年底持股不到6000亿,快速增长到19Q1的1.68万亿,与公募基金1.95万亿的持股规模已经非常接近。

第二,在过去的“定价体系”下,我们习惯于给予类似情形十的公司以更高的估值,他们第一阶段增速有40%。因为,过去我们乐于给一阶段公司业绩的增长g在估值体系中以更高的估值权重,但是这种高估值,其实隐含的假设是这些类型的公司,在后续能够较长时间维持高增长或是ROE水平能够上台阶,也就是类似情形九。但是大部分当初“跑得快”的公司最后都“活成了”情形十。因此,在“定价体系”重塑的过程中,投资者也将重塑对“跑得快”的定义。以往的体系下,只要短期跑得快,就会被给予高估值;未来的体系下,除了短期跑得快,后续还必须能够走出来的公司,才会被真正给予高估值,也才是真正的核心资产。

同时,这也是倒逼中国资本市场加快完善法律、法规、各项机制和制度建设的重要契机。

第二,一直以来,大部分投资者觉得弱周期的白马龙头估值很贵,因为直观感受上,增速g和估值pe已经不太匹配了。比如一个白马公司增速的中枢在15-20%左右,但是最终的PE估值可以给到30X、40X甚至50X,而大家觉得PEG在1到1.5更加合理。

通过上表,可以观察到,在A股未来持续的“定价体系”重塑过程中,有几个结论值得重视:

同时,在这一过程中,很多之前被牢牢贴上了“周期属性”标签的行业龙头公司,未来在“胜者为王”的存量经济背景中,随着业绩波动率的大幅下降,同时辅助以分红或者回购,如果能够维持相对稳定的ROE水平,那么“定价体系”的迁移可能才刚刚开始。

这些计算不一定能够准确衡量某个公司的具体估值,因为模型的很多假设相对苛刻,但是我们可以做一件事情,就是在相同的条件下,横向去比较每一类型公司谁的估值应当更高。

本文写于7月份金融改革开放提速之际。

但是,这种传统的理念正在被颠覆,“定价体系”重塑的长期过程已经开始。

第一,核心资产不仅仅是消费股,三类红色背景类型的公司中情形一、四类似消费股、情绪九类似科技股也是核心资产,但情绪十属于伪成长。他们的理论估值相对其他类型公司显著更高,情形一:比较高的ROE且长期稳定,情形四:更高的ROE但未来会回落一些,情形九:成长股最终能够走出来,在行业中找到壁垒和护城河,最终ROE成功上台阶这也是为什么可口可乐经常增速负增长,但依靠回购和分红保持27%左右的ROE水平后,在美股市场可以给到当前TTMPE
33X。

也就是说,投资者结构的变迁,最终使得A股的“定价体系”中,不断提升长期ROE稳定性的估值权重,而降低短期业绩增速g爆发力的权重。

最后,我们利用前文展示的理论定价模型,做一些演算。

导致上面两个问题的最根本原因是,在前文的定价模型中,A股历史上的大部分时间,我们一直给短期业绩增速的爆发力的权重太高,而给长期稳定的ROE的权重太低。

本周末最重要的事情之一,莫过于金稳委宣布的“进一步扩大金融对外开放的11条措施”。金融领域的对外开放,已经成为中国整体开放政策中名副其实的“领头羊”。

在可持续增长模型假设下,PE和PB估值均可由ROE和增速G推导得出。其中,股息支付率d,贴现率r。再由PB=P/BV、ROE=EPS/BV、P=EPS*d*(1+g)/(r-g),可推导得:

因此,最近两年每1块钱进来的增量资金几乎都来自于长期资金,关注焦点是公司的长期回报,而不是短期业绩的爆发力。

第三,过去,我们的视角集中在一阶段看谁“跑得快”,我们就会给予短期增速g更高的情形十以高估值。未来,我们的视角集中在二阶段看谁“活得久、活得稳”,我们就会给予长期ROE维持较高位置的情形一、四以更高的估值。这是未来A股“定价体系”重塑的本质。

3、也就是说,投资者结构的变迁,最终使得A股的“定价体系”中,不断提升长期ROE稳定性的估值权重,而降低短期业绩增速g爆发力的权重。

从长期角度来看,A股投资者结构变迁的过程很可能才刚刚开始,A股“定价体系”迁移和重塑的过程也仍然还有很长的路要走,而中国金融市场不断超预期的开放力度,恰恰是一个重要的推动力。

而更通俗一点来讲,过去A股市场的投资者更加喜欢寻找和研究“跑得快”的公司,而忽略了“活得稳定”的公司

第五,ROE的绝对值固然重要,但是ROE的趋势更加关键。比如情形一、情形二、情形三,它们第一阶段的ROE都是20%,非常高,但是进入第二阶段,他们的ROE出现了非常大的分化,有的维持稳定,有的下了小台阶,有的下了大台阶,最后对应的估值水平也差很多。举例来说,海天50X估值和茅台30X估值的差距中,可能就隐含了这种假设:海天几乎没有周期性,市场认为其22%的增速和30%的ROE是能够维持的;但茅台由于和地产、基建的关联度,导致其30%的增速和34%的ROE可能是会下台阶的,一旦下台阶,如情形二、情形三,可能就要杀估值。但另外一方面,如果茅台被验证增速的波动不至于断崖式下台阶;或者能够增加分红,那么其估值体系可能会缩小与海天的差距。

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